專家觀點

2017.07.07
解讀 | PPP融資創新時代來臨
摘編自:清華PPP研究中心  

   政 策 背 景  

  在以“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”為重點任務的經濟運行背景下,PPP項目順勢發力,風生水起。為了防范金融風險,我國金融監管部門全面禁止通道業務,著力強調融資的規范性。為了進一步遏制地方融資違法違規的亂象,國家財政部出臺了《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》(即“87號文”),這一文件的本質在于遏制地方利用政府服務繞過PPP的違法違規行為,強調做規范化的“真PPP”。 因此,拓寬投資渠道、創新投資方式、完善監管標準成為PPP融資中的重要議題。隨著險資(保險資金)、資產證券化(簡稱ABS)等創新性融資方式開始涌現,為了進一步推動PPP融資方式的創新,PPP項目專項債券成為國家力推的融資模式。

  2016年12月7日,國家發改委投資司副司長韓志峰在“2016(第十屆)固廢戰略論壇”上透露,發改委正在研究設立PPP專項企業債券,從而更好地降低PPP融資成本。2017年4月25日,國家發改委發布關于印發“政府和社會資本合作(PPP)項目專項債券發行指引”的通知(以下簡稱“《通知》”),鼓勵上市公司及其子公司發行PPP項目專項債券,拓寬PPP項目融資渠道,引導社會資本投資于PPP項目建設。根據國家發改委2016年核準的企業債券結構圖(見圖1)可以發現,國家發改委主推的企業債,能為項目建設提供直接融資。2016年,發改委共核準企業債券8060.9億元,同比增長12.7%;實際發行企業債券7325.7億元,同比增長48.6%——債券資金主要用于基礎設施建設和民生領域。企業債的實踐為我國全面推行PPP項目專項債券奠定堅實的實踐基礎。

圖1 國家發改委2016年核準企業債結構圖

  數據來源:根據國家發改委公布的數據整理


  解讀:什么是“PPP項目專項債券”?

  國家發改委在《通知》中明確規定:政府和社會資本合作(PPP)項目專項債券(即“PPP項目專項債券”)是指,由PPP項目公司或社會資本方發行,募集資金主要用于以特許經營、購買服務等PPP形式開展項目建設、運營的企業債券。這是2015年以來國家發改委推出的第9個專項債券品種,也是國家發改委繼PPP項目資產證券化之后,又一次為推動PPP發展出臺的重大政策。發行PPP項目專項債券,不僅降低融資成本,還吸納社會其他成本通過購買債券的方式參與PPP項目,從而減少繁瑣的程序,提高融資效率。本文將根據《通知》的內容進行全面的政策解讀。

  (一)PPP項目專項債券的發行主體與用途

  PPP專項債券的發行主體必須是PPP項目公司或社會資本方。通過發行PPP專項債券募集的資金,可用于PPP項目建設、運營,或償還已直接用于項目建設的銀行貸款。

  (二)PPP項目專項債支持項目類型及重點支持領域

  PPP專項債券募集的資金主要用于支持以特許經營、購買服務等PPP形式開展項目建設、運營的企業。

  PPP項目專項債券的重點支持領域為能源、交通運輸、水利、環境保護、農業、林業、科技、保障性安居工程、醫療、衛生、養老、教育、文化等傳統基礎設施和公共服務領域的項目。

  (三)PPP項目專項債券發行條件

  根據《通知》,PPP項目專項債券的發行條件為:

  PPP項目專項債券應符合相關法律法規的規定,如《公司法》、《證券法》、《企業債券管理條例》、《項目收益債券管理暫行辦法》等。

  PPP項目運作應規范、透明,已履行審批、核準、備案手續和實施方案審查程序。

  應建立以PPP項目合同為核心的合同體系,相關合同文件應合法、規范、有效。

  PPP項目應能夠產生持續穩定的收入和現金流,項目收益優先用于償還債券本息。來源于政府付費和財政補貼的項目收益應按規定納入中期財政規劃和年度財政預算。

  傳統基礎設施領域的PPP項目應納入傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目庫。

  從發行條件不難看出,只有規范的項目、合法合規的項目、優質的項目、入庫(針對基礎設施)的項目才能夠發行PPP項目專項債券,才能獲得市場和國家的認可。特別地,只有傳統基礎設施PPP項目須入庫,并非所有PPP項目入庫。

  (四)PPP項目專項債券與其他融資方式比較

  在我國,PPP項目現有的融資方式主要有貸款、基金、資管計劃、資產證券化、專項債券等方式。

  項目專項債券。由于PPP項目專項債券鼓勵企業,特別是上市公司發行轉型債券,這促進PPP項目與資本市場的結合,鼓勵了更多社會資本的進入。此外,在效率上,發改委要求加快和簡化審核債券,融資效率得以提高。PPP融資模式建立在長期、有關聯的合作之上。對于社會資本而言,穩定的投資回報率是其最終的追求;而對于政府而言,平衡風險和收益是其最需要的,所以PPP項目專項債與貸款、基金、資產證券化及資管計劃相比具有更加顯著的優點。

  銀行貸款。銀行貸款通常用于建造大型基礎設施、房地產項目等,借款人通常是為建設、經營該項目或為該項目融資而專門組建的企事業法人,包括主要從事該項目建設、經營或融資的既有企事業法人,還款資金來源主要依賴該項目產生的銷售收入、補貼收入或其他收入z一般不具備其他還款來源。

  PPP項目大多投資規模大、期限長、預期不穩定,傳統銀行信貸模式難以滿足PPP項目融資要求,而且銀行貸款一般手續繁瑣,需要抵押擔保等條件,這也限制了中小企業參與PPP 項目。

  基金。基金一般以股權投資、債權投資及股債結合的方式投資于PPP項目。由于基金是投資者資金的集合,PPP項目面臨著向投資者返還收益及本金的問題,無法長期滿足項目需求。因此,實際操作中通常會要求PPP項目在一定時間內回購等安排來保障基金的退出,不利于PPP項目的融資需要。

  資管計劃。以保險資金投資PPP項目為例,對標的項目有嚴格的限制,包括社會資本方需為龍頭企業,且主體信用評級不低于AA+,最近兩年在境內市場公開發行過債券。滿足此類嚴苛要求的PPP項目屈指可數,并不能使得大多數PPP項目通過此類方式進行融資。

  資產證券化。雖然在一定程度上解決了一些社會資本的退出問題,但是資產證券化要求PPP項目建成且已經運營兩年以上,這使得PPP項目在前期融資時不能采用資產證券化,只能通過上述傳統的方式進行融資,仍然面臨上述三種方式中的問題。

  綜合比較:PPP融資模式建立在長期、有關聯的合作之上。對于社會資本而言,穩定的投資回報率是其最終的追求;而對于政府而言,平衡風險和收益是其最需要的,所以PPP項目專項債與貸款、基金、資產證券化及資管計劃相比具有更加顯著的優點。

   各 方 觀 點   

  中國工程咨詢公司研究中心副主任武威從完善PPP資金成本形成機制的角度分析指出,目前PPP項目資本金收益率對于政府和社會資本基本是“打啞謎”,通過PPP項目專項債券等債券市場融資可以有效地為PPP項目資金定價,減少信息的不對稱性。

  國家發改委投資所體制政策室主任吳亞平表示,旅游、養老養生、健康、體育、三農等民生領域,雖然項目投資規模相較之前的基建項目要小一些,但屬于“補短板”內容,是當前重點投資領域。這種背景下,PPP項目專項債券的重點支持領域集中在“短板”處。

  廣發合信產業投資管理公司總經理李茂年認為,PPP項目專項債券的推出主要具有四方面意義:一是有助于借助資本市場的力量,促進PPP項目的標準化和規范化,提升對投資者的吸引力;二是有助于推進PPP項目融資渠道的多元化,改變以往主要依靠銀行貸款等間接融資方式的融資格局,逐步降低融資成本;三是有助于提供涵蓋PPP項目全生命周期的綜合金融服務,滿足PPP項目差異化融資需求;四是有助于促進多層次資本市場的形成,更好發揮金融服務實體經濟的作用。

  北京云天新峰投資管理中心合伙人張繼峰指出,PPP項目專項債券發行時間一般比PPP的ABS(資產證券化)要早,不用等到項目運營后,可以極大地支持項目建設期的融資需求,與ABS形成互補。

  中國人民大學重陽金融研究院研究員,財政部PPP專家劉英認為,PPP項目專項債券具有發債主體多樣、發行形式靈活、發行主體資質對PPP項目影響小、審批效率高及有效期長、發行條件寬、用途靈活、降低融資成本和項目成本等七大優勢。然而,她還指出需要規避PPP項目專項債券帶來的潛在風險。這些風險主要包括因觀念未轉變而產生的PPP錯用濫用風險、長期投入的公共服務同企業逐利要求的沖突風險、實際協調補償的風險以及債券本身存在的收益風險。

  國海證券董事總經理王學飛認為,國家發改委推出PPP項目專項債券,在滿足PPP融資需求的同時,有望通過資本市場和信用體系建設雙重力量,促進政府行為規范化和合同履約難等PPP難點問題的解決,進一步推動PPP領域創新發展。

  國家信息中心首席經濟師祝寶良從經濟社會背景的角度指出,我國基礎設施投資發展到當前階段,大型鐵路等基建投資所剩空間不大,剩下的主要在公共服務領域。國家發改委專項債品種的擴張(即增加PPP項目專項債券),也顯示基建投資重點的轉變,同時凸顯相關部門在積極拓展投資新領域,這就必然要鼓勵社會資本進入基建等民生領域,因此PPP項目專項債券應運而生。

    結   論  

  一方面,PPP項目專項債券是繼城市地下綜合管廊建設專項債券、項目收益債券及綠色債券后,發改委推出的又一專項債券。PPP項目專項債的實施,使得PPP項目與資本市場的結合更加豐富,同時提高了PPP項目的融資能力,使得更多的社會資本可以參與進來,更為PPP項目債券融資提供指引規范。

  另一方面,PPP項目專項債券的實踐還是需要許多政策配套,比如發行、準入制度要改變,債券中間的配套措施,比如評級,不能照搬城投債的評級,需要建立新的評級規則。交易配套制度,需要引導慣買城投債的投資者購買項目收益債。

  總體來看,隨著國家對PPP的重視,各部門、各地區從全局出發,加強協調,完善機制,在推動PPP發展中發揮應有作用,取得更大成效,PPP項目迎來了發展的黃金期。PPP項目專項債券則是解決當前PPP項目融資難、融資貴、融資渠道不暢通等瓶頸的重要方式。

  毫無疑問,伴隨PPP項目專項債券政策的落地,PPP融資創新時代來臨了!


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